「JAMPの視線」No.346（2026年8月19日配信）銀行の目利きは、誰の資本を動かすのか
「JAMPの視線」No.346（2026年8月19日配信）銀行の目利きは、誰の資本を動かすのか
JAMP 大原啓一の視点 2026年8月19日
この時期になると、「夏休みはもう取られましたか」「どこか行かれましたか」と聞かれることが増えます。振り返ると、2015年に起業家人生に足を踏み入れて以来、まとまった夏休みを取った記憶がありません。ただ、子どもたちも小学生になり、本来なら家族でいろいろな場所へ旅行できる大事な時期です。それを自分のわがままでなかなか連れて行ってあげられないことに、最近は少し申し訳なさも感じます。今年は小学6年生の長男も受験勉強で余裕がなさそうなので、来年こそはちゃんと長めの夏休みを取り、家族みんなで初めての海外旅行にでも行きたいなと思います。
「銀行を代替する」は、半分だけ正しい
さて、世界の資産運用会社の姿が大きく変わりつつあります。BlackRock、Blackstone、KKRなどの大手資産運用会社は、上場株式や債券を運用するだけではなく、プライベートクレジット、アセット・ベースド・ファイナンス、インフラ、不動産、保険などへ事業領域を広げ、企業やプロジェクトへ直接資金を供給する存在になっています。金融安定理事会（FSB）によれば、プライベートクレジット市場は2024年末時点で1.5～2兆ドル規模に達したと推計されています。
こうした動きを見ると、「資産運用会社が銀行を代替し始めた」と言いたくなります。自己資本や流動性に対する規制に加え、資本効率への要求も強まるなかで、銀行がすべての信用リスクを自らのバランスシートで保有することの経済性は以前にも増して問われています。Blackstoneでは、Credit & InsuranceとReal Estate Debtを合わせたクレジット・プラットフォームの運用資産が、2026年6月末時点で5,470億ドルに達しています。
ただ、「銀行から資産運用会社へ融資機能が移った」と理解するだけでは、起きている変化の半分しか見えていません。銀行は、案件発掘、審査、融資条件の設計、資金供給、リスク保有、モニタリングという金融仲介機能を、一つのバランスシートの中で垂直統合してきました。いま起きているのは、この機能がほどけ、銀行、資産運用会社、保険会社、機関投資家などの間で分担されるようになっていることです。
つまり、銀行が消えているのではありません。銀行のバランスシートの中に一体として束ねられてきた金融仲介機能が分解され、その一部が第三者資本と直接つながり始めているのです。
銀行が消えるのではなく、金融仲介がほどけていく
この構造変化を象徴するのが、銀行とプライベートクレジットファンドの関係です。「銀行を介さず企業へ資金を供給する市場」と説明されますが、実態はもっと複雑です。FSBが把握しているデータだけでも、銀行からプライベートクレジットファンドへの引出済み・未引出しの融資枠は約2,200億ドルに達します。銀行は直接融資から一歩離れる一方、ファンドへの融資、案件紹介、資金決済、リスク移転などを通じ、別のレイヤーから金融仲介に関与しています。
これは「銀行 vs 資産運用会社」という業界間競争ではありません。より正確には、融資の組成、審査、資金調達、リスク保有、モニタリングという機能の水平分業化です。「銀行からノンバンクへリスクが移った」というより、リスクの保有主体が変わりながら、両者の接続はむしろ深まっています。
そして重要なのは、金融仲介の価値の源泉そのものが変わったわけではないことです。従来型の銀行でも、案件発掘、目利き、ストラクチャリング、モニタリングは重要な付加価値でした。違うのは、その能力を誰の資本を使って実装し、どう収益化するかです。
従来は、預金を主な原資として銀行が自身のバランスシート上でリスクを保有し、主として貸出金利と調達金利のスプレッドを得てきました。資産運用型の金融仲介では、同じ案件発掘力や目利きを使いながら、第三者の投資資金を企業やプロジェクトへ配分し、運用報酬等を受け取ります。変わりつつあるのは、言わば「資本の載せ方」なのです。
ただし、資本の載せ方が変われば、「目利き」の物差しも変わります。銀行の融資判断では、信用力や担保、取引関係、銀行自身のALMや自己資本などが判断要素になります。一方、第三者資本を預かる運用会社には、その案件を他の投資機会と比較し、期待リターンがリスクに見合うのか、集中度や流動性は適切かを判断し、それを投資家へ説明する責任があります。
したがって、銀行の目利きをそのままファンドに移植すればよいわけではありません。「銀行が知っている案件」を「投資家にとって保有する合理性のある資産」へ翻訳する。その能力まで備えて初めて、銀行が蓄積してきた情報生産能力は、第三者資本を動かす運用能力になります。
地域銀行の本当の資産は、バランスシートではない
この視点に立つと、日本の地域金融の将来像も違って見えてきます。地域銀行はこれまで、地域で預金を集め、自らのバランスシートを通じて地域企業や開発プロジェクトへ資金を供給してきました。しかし、地域銀行が持つ本当の競争力はバランスシートの大きさだけでしょうか。
私はむしろ、長年の取引を通じて蓄積してきた企業情報、経営者との関係、事業承継や設備投資、新規プロジェクトを早期に把握する情報網、融資後のモニタリング能力に大きな価値があると思います。資産運用の言葉で言えば、強力なソーシング能力と情報生産能力です。
もっとも、地域への「近さ」は、投資上のアルファの源泉にもバイアスの源泉にもなります。長い関係があるからこそ得られる情報もあれば、長い関係があるからこそ切れない案件もある。この二面性を管理できなければ、銀行の強みを運用能力へ転換することはできません。
そうだとすれば、地域銀行グループの次の発展形は、自らのバランスシートだけでリスクマネーを供給することではなく、地域銀行系の運用会社等がPEIT（未公開株等対象投資法人）を含むビークルを活用し、地域内外の投資家資金を地域企業やプロジェクトへ配分することかもしれません。案件形成期には銀行のバランスシートや政策金融も活用する。事業が成熟し、キャッシュフローやリスクを投資家に説明できる段階になれば、PEIT等を通じて長期資本へつなぎ、初期段階でリスクを取った資本を次の案件へ振り向ける。重要なのは新しい資金調達手段を増やすことではなく、「案件形成→投資可能性の向上→長期資本への接続→初期資本の再投資」という資本循環をつくることです。
特に上場型のPEITには、長期保有を必要とする企業・プロジェクトの時間軸と、投資家の保有期間を一定程度切り離せる可能性があります。投資家は投資口を市場で譲渡できる一方、PEITはそのたびに投資先資産を売却する必要がありません。上場すれば流動性が自動的に生まれるわけではありませんが、資産の保有期間と投資家の保有期間を一致させなくてもよいことは、地域の長期案件と資本市場をつなぐうえで重要です。
これは、「骨太の方針2026」や「成長投資を促進するための金融戦略」ともつながります。3週間前の「JAMPの視線」No.343では、政府の役割は投資先を決めることではなく、補助金、保証、劣後出資、税制、規制改革等によって、政策上重要な事業を民間が投資可能な条件へ近づけることだと書きました。そのうえで、本当に投資に値するかを選別するのは民間の役割です。
では、地域でその「選別」を誰が担うのでしょうか。地域について深い情報を持つ地域銀行が、運用機能を通じてその一部を担うことは十分に考えられます。ただし、「政策上重要な案件」と「投資対象として優れた案件」は同じではありません。政策が投資可能性を高めても、それだけで投資対象は生まれない。キャッシュフローを見極め、リスクを適切な主体へ配分し、ガバナンスを整え、価値を評価し、投資家が判断できる情報へ変える。言わば、政策の言葉を「投資可能な資産」へ翻訳する金融仲介機能が必要です。
政府が投資可能性をつくり、地域銀行が案件を発掘し、運用会社が独立した投資判断で選別し、PEIT等が資本市場と接続する。政策主体、銀行、運用会社、資本市場の役割が混ざるのではなく、明確に分かれることによって初めて、民間資金を持続的に呼び込めます。
もちろん、銀行が融資した案件を系列運用会社のファンドへ移せばよいわけではありません。それでは銀行が保有したくないリスクを投資家へ移すだけになりかねない。独立した投資判断、適正な価値評価、利益相反管理が不可欠です。地域特化も投資家から見れば集中リスクですし、PEITを上場させれば自動的に資金や流動性が集まるわけでもありません。金融の世界では、新しい「箱」を作ることより、その箱に何を入れ、誰が責任を持って選び、どう価値を測るかを決める方が、たいてい難しいのです。
資産運用立国とは、金融仲介立国である
こう考えると、日本の「資産運用立国」の意味も、もう一段広く捉える必要があります。NISA、低コストで良質な金融商品、金融教育はいずれも重要です。しかし、それらは資金循環の入口を整備する話です。
本当に難しいのは、その先です。家計、年金、保険会社、海外投資家などから集まった資金を、誰が、どのような情報と規律に基づいて、企業、インフラ、地域の成長プロジェクトへ配分するのか。そして、そこで生まれた果実を投資家へ戻し、次の投資へ循環させるのか。「貯蓄から投資へ」によって資金の供給側を動かすだけでは、資本配分は高度化しません。良い案件を「投資可能な資産」へ変換する金融仲介機能が育たなければ、家計のお金の置き場所が変わるだけで終わります。
その意味で、資産運用立国の本当のKPIは投資信託等の運用残高だけではないと思います。銀行のバランスシートの外側に、良質なリスクマネーを実体経済へ届け、回収し、再び投資する経路をどれだけつくれるか。そして、その経路に市場による選別と受託者としての規律をどこまで埋め込めるか。そこまで見て初めて、資産運用業は日本経済の資本配分インフラになります。
私たち日本資産運用基盤も、単にPEITやETF、投資信託等の「箱」を効率よく組成・運営するためのインフラを提供するだけではなく、いくつかの地域で、地域金融機関や市場関係者の皆さまと、PEITを含む新しい資金循環のあり方について意見交換を重ねています。そこで感じるのは、難しいのはやはり「箱」の前後です。誰が案件を発掘し、誰が投資判断を行い、誰が評価・モニタリングし、どの投資家へ届けるのか。それぞれの責任と経済的な対価をどう設計するのか。私たちは、PEITホワイトレーベルサービスとして運営基盤を提供するだけではなく、そうした分業構造を含めた地域の資金循環そのものを設計し、実装するところまで踏み込みたいと考えています。
世界で起きているのは、資産運用会社が銀行を駆逐する変化ではありません。銀行の中に垂直統合されていた金融仲介機能がほどけ、最も適した担い手へ再配置される変化です。銀行の目利きが不要になるのではなく、その目利きが自行のバランスシートだけでなく、第三者の資本をも動かせるようになる。この視点に立てば、資産運用立国の核心は、運用残高を増やすことではなく、「誰が、誰の資本を使って、何を選び、その結果にどう責任を負うのか」という金融仲介の仕組みをつくり直すことにあるのではないでしょうか。資金を集めることではなく、良い案件を見つけ、厳しく選び、適切なリスクを取れる資本へつなぎ、その成果を再び社会へ循環させる。その能力こそが、これからの日本の資産運用業に問われているのだと思います。
JAMPメンバーの採用情報
日本資産運用基盤グループでは、事業拡大に伴い一緒に働くメンバーを募集しています。弊社にご興味のある方、ぜひ働きたいという方はこちらからお申し込みください。
まずはお話だけでも、という方も大歓迎です！
代表の大原とのカジュアル面談でもいいかな、という方ももっとウェルカムです！！
News Picks ダイジェスト
代表取締役 大原啓一 のコメント
【野村AM、NEXT FUNDS 日本株政策フォーカス上場投信を新規上場】
大原のコメント→
政策テーマ型ファンドの興味深さは、政策文書を「投資可能な分類体系」へ翻訳する点にあります。政府が重点分野を示し、運用会社が関連企業を選別し、投資家の資金が流入する。ETFは政策を市場価格へ伝達する装置にもなり得ます。
一方、政策に選ばれた産業へ資金が流れ、株価上昇が政策の正しさを裏付けるという循環には注意が必要です。重要なのは「国策銘柄」を買うことではなく、政策支援を受けても資本コストを上回る収益を生める企業を選別すること。政策テーマであるほど、運用会社の企業分析力が問われます。
https://newspicks.com/user/121187/?ref=user_121187&sidepeek=news_17091506
【キオクシアHD株に値動き増幅のリスク、米国から「レバETF」の波迫る】
大原のコメント→
個別株レバレッジETFを「ハイリスク商品を個人に売ってよいか」という適合性の問題だけで捉えると、本質を外すと思います。
日次レバレッジを維持するには、値上がりした日に買い、値下がりした日に売る方向のリバランスが必要になります。規模が大きくなれば、ETFは株価を追うだけの器ではなく、原資産の価格形成そのものに参加する存在になります。しかも、その売買量をある程度予測できるなら、他の市場参加者が先回りする余地も生まれる。
つまり、プロダクトガバナンスで問うべき対象は「投資家が損をするか」だけではなく、商品設計が原市場にどのような外部性を与えるかです。投資上限や説明強化だけでは解けません。ETF市場が大きくなるほど、「金融商品は市場構造に対して中立ではない」という視点が必要になります。
https://newspicks.com/user/121187/?id=121187&ref=user_121187&sidepeek=news_17285804
【モルガンＳ、プライベートクレジットファンドの償還制限 請求増で】
大原のコメント→
償還制限が発動したこと自体を「プライベートクレジットの危機」と見るのは違うと思います。非流動資産を保有するファンドが無制限の換金性を約束しないのは、むしろ残存投資家を守るために合理的です。
本当に面白い論点は、非流動資産を流動性のある商品に変換するとき、その「流動性オプション」のコストを誰が負担するのかです。現金を厚く持てばリターンが下がり、資産を急いで売れば売却コストが生じ、どちらもしなければゲートが発動する。流動性は無料ではありません。
「プライベート資産の民主化」は、単に最低投資額を下げて個人にも買えるようにすることではない。機関投資家が自ら管理してきた流動性リスクを、商品設計と販売金融機関がどこまで引き受けられるかという話でもあります。日本でもプライベート資産の商品化が進むほど、資産側より負債側の設計が重要になると思います。
https://newspicks.com/user/121187/?id=121187&ref=user_121187&sidepeek=news_17285806
【三菱UFJ証の4－6月期純利益は2.8倍、円債・外債とも販売堅調】
大原のコメント→
円債販売の回復を「金利が戻ったから債券が売れる」で終えるのは、少しもったいないと思います。
ゼロ金利下では、家計が一定の利回りを得ようとすると、投信、保険、ラップなど何らかの「器」を経由する必要性が高かった。ところが金利のある世界では、国債や社債を直接保有するという極めてシンプルな選択肢が復活します。
これは債券市場の復活であると同時に、資産運用サービスのアンバンドリングです。特に低リスク領域では、債券を投信やラップで包んだだけなら、追加コストの説明は以前より難しくなる。その分、信用分析、人生設計、資産配分、継続的な助言など「直接保有では買えない価値」にフィーの根拠を移さなければならない。金利正常化は販売金融機関への追い風であると同時に、何の対価としてフィーをいただくのかを露出させる局面でもあると思います。
https://newspicks.com/user/121187/?id=121187&ref=user_121187&sidepeek=news_17285807
【海外勢による対日M&Aが活発化、2026年上半期に3割増…要因は円安で強まる「割安感」】
大原のコメント→
「円安で日本企業が安く買われている」という説明だけでは、半分しか見えていないと思います。
日本はここ数年、資本コスト経営、政策保有株の縮減、事業ポートフォリオ改革などを通じて、企業をより「投資可能な資産」へ変えてきました。その結果、海外PEやアクティビストにとって、日本企業の変革余地そのものが魅力的な投資機会になっています。
外国資本を排除すべきという話ではありません。むしろ問いたいのは国内の資産運用側です。国内運用会社が既存の株価指数を保有するだけなら、市場βは家計へ還元できても、企業再編、非中核事業売却、資本構成変更などによって生まれる「変革のアルファ」は、より能動的にリスクを取る資本へ帰属します。
企業側のガバナンス改革が進んだ次に問われるのは、資本の側の能力ではないでしょうか。日本企業を良い投資対象にする改革と、その価値創造を日本の家計が保有できる仕組みをつくることは、同じではありません。 資産運用立国の次の論点は、改善した企業価値を「誰が所有するのか」だと思います。
https://newspicks.com/user/121187/?id=121187&ref=user_121187&sidepeek=news_17285810
【オッペンハイマー、米大手投資銀行の投資判断引き下げ】
大原のコメント→
「銀行を売ってオルタナ運用会社を買う」という判断は、単なるバリュエーションコール以上に、金融仲介の利益プールがどこへ移っているかを象徴しているように見えます。
銀行が自己資本を使って融資を保有するモデルから、プライベートファンドが投資家資金を集めて融資を保有し、運用報酬を得るモデルへ。規制資本を大量に使う金融仲介から、AUMに対してフィーを得る金融仲介へ収益構造が移れば、資本効率に差が生まれるのは自然です。
ただし、「リスクまで銀行から運用会社へ移った」と考えるのは早い。大手銀行はプライベートクレジットファンドへのバックレバレッジを大規模に提供しており、今年公表された米大手銀の同種エクスポージャーは合計約1,800億ドルでした。つまり、利益プールは銀行から運用会社へ移っても、両者のバランスシートは再び裏側で接続されている。
金融仲介が銀行からノンバンクへ「移った」というより、融資の組成、保有、資金調達、販売という機能がアンバンドルされたと見る方が正確ではないでしょうか。規制当局が次に見るべきなのも銀行かファンドかという法人格ではなく、その経済的なリスクが最終的にどこへ帰着しているかだと思います。
https://newspicks.com/user/121187/?id=121187&ref=user_121187&sidepeek=news_17286058
【証券か、銀行か。新NISAの利用実態から紐解く、口座開設先による運用のスタイル」の違い】
大原のコメント→
NISAで興味深いのは、証券会社と銀行のどちらが優れているかではなく、販売チャネルそのものが投資行動を形成していることだと思います。
証券会社は商品選択肢が広く、銀行は相対的に限定される。一見すると前者の方が投資家本位に見えますが、非証券の方が少額積立中心で未稼働率が低い。預金口座から自動的に積み立てる「選択肢の少ない仕組み」が、かえって継続行動を支えている可能性があります。もちろん顧客年齢などが違うため、この数字だけで因果関係は言えません。
だとすれば、資産形成サービスの質を「商品数」や「手数料」だけで測るのも不十分です。顧客がどのチャネルに入るかによって、その後の資産配分や継続率まで変わる。販売チャネルは商品の配送路ではなく、ポートフォリオ形成の一部なのだと思います。
https://newspicks.com/user/121187/?id=121187&ref=user_121187&sidepeek=news_17286059
主任研究員 長澤 敏夫 のコメント
【金融界、NISA稼働率が低迷 取引進めるサポート課題】
長澤のコメント→
結局、「周りの人が始めたから」などの理由でNISA口座を開設しても、本人に資産運用の必要性が感じられていなければ、資産運用を継続（この場合は投資開始）することは難しく、相場の変動に伴い、益出しや損切に走ってしまい中長期の投資に結びつかないのは自然な流れかと思います。
金融機関の視点からは、NISA口座には1人1機関の制限があり、顧客と長期の関係性を深められる格好のツールであり、金利のある世界となり預金獲得に動く中、安定した預金獲得のためにも、NISAにもっと力を入れても良いのではないかと思われます。
資産運用に興味を持ち、能動的に動く人の口座開設は一巡したと思われます。非稼働口座の掘り起こしを含め、更なる資産運用の裾野の拡がりには、特に対面取引を得意とする地域金融機関においては、資産運用アドバイスなどにより背中を押す必要があり、こうしたコミュニケーションを通じて顧客の信頼を得ることで、結局は多面的な取引拡充につながるのではないかと思われます。
https://newspicks.com/user/6551307/?ref=user_6551307&sidepeek=news_17297914
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